有效市場(EMH,Efficient Market Hypothesis)的概念,最初是由Fama在1970年提出的。Fama認為,當證券價格能夠充分地反映投資者可以獲得的信息時,證券市場就是有效市場,即在有效市場中,無論隨機選擇何種證券,投資者都只能獲得與投資風險相當的正常收益率。

中文名

有效市場

外文名

Efficient Market Hypothesis

縮寫

EMH

提出時間

1970年

基本原理

有效市場是指這樣一種市場,在這個市場上,所有信息都會很快被市場參與者領悟并立刻反映到市場價格之中。這個理論假設參與市場的投資者有足夠的理性,能夠迅速對所有市場信息作出合理反應。有效市場假設認為在一個充滿信息交流和信息競爭的社會里,一個特定的信息能夠在股票市場上迅速被投資者知曉。隨后,股票市場的競爭會驅使股票價格充分且及時地反映該組信息,從而使得該組信息所進行的交易不存在非正常報酬,而只能賺取風險調整的平均市場報酬率。只要證劵的市場價格能充分及時地反映了全部有價值的信息、市場價格代表著證劵的真實價值,這樣的市場被稱為“有效市場”。

例如,拉齊—T石油公司(Lazy-T Oil Company)剛剛在阿拉斯加灣發現石油。這是在星期二上午11點30分宣布的。拉齊—T公司股票的價格將會在什么時間上漲呢?效率市場理論認為這個消息會立刻反映到價格上去。市場參與者會立即做出反應,并將拉齊—T公司股票的價格抬高到應有的高度。簡而言之,在每一個時點上,市場都已經消化了可以得到的全部最新消息,并且將它包含在股票價格或谷物價格或其他投機價格之中。

這意味著,如果你從報紙上看到佛羅里達下了一場大霜,別以為依靠在午餐休息時間購進冷凍桔汁期貨你就能夠發財;在報導該消息的同時,甚至在此以前,桔汁的價格就已經上漲了。

有效市場理論認為市場價格已經包含了所有的可以得到的信息。依靠察看過去的信息或以往價格變化的形式來賺錢是不可能的。

三層次

Fama根據投資者可以獲得的信息種類,將有效市場分成了三個層次:弱形式有效市場(Weak-Form EMH),半強形式有效市場(Semi-Strong-Form EMH)和強形式有效市場(Strong-Form EMH)。

弱式市場

弱式有效市場中以往價格的所有信息已經完全反映在當前的價格之中,所以利用移動平均線和K線圖等手段分析歷史價格信息的技術分析法是無效的。

半強市場

除了證券市場以往的價格信息之外,半強形式有效市場假設中包含的信息還包括發行證券企業的年度報告,季度報告等在新聞媒體中可以獲得的所有公開信息,依靠企業的財務報表等公開信息進行的基礎分析法也是無效的。

強式市場

強式有效市場假說中的信息既包括所有的公開信息,也包括所有的內幕信息,例如:企業內部高級管理人員所掌握的內部信息。如果強形式有效市場假設成立,上述所有的信息都已經完全反映在當前的價格之中,所以,即便是掌握內幕信息的投資者也無法持續獲取非正常收益。

前提假設

市場有效性假設是以一個完美的市場(Perfect Market)為前提的:

(1)整個市場沒有摩擦,即不存在交易成本和稅收;所有資產完全可分割,可交易;沒有限制性規定。

(2)整個市場充分競爭,所有市場參與者都是價格的接受者。

(3)信息成本為零。

(4)所有市場參與者同時接受信息,所有市場參與者都是理性的,并且追求效用最大化。

在現實生活中,這些假設條件是很難成立的。投資者進行投資都必須考慮以下成本:

(1)交易成本。投資者每做一次交易,都要付給經紀人一定費用。

(2)稅收。投資者必須按每次交易的金額或收入,以一定比例納稅。

(3)投資者為了挖掘各種信息,也必須支付一定的費用。

(4)機會成本,包括時間、精力等。

市場摩擦

市場摩擦的存在表明不可能存在一個完全有效的市場,對市場效率的檢驗大多基于市場有效的程度,即市場歸于何種強度的效率。一個直觀的判斷方法是根據信息對證券價格產生影響的速度來劃分,這種方法是由Elton和Gruber(1987)提出的。假設某股份公司在時刻t聲明下年公司凈利潤將是原先預期收益的3倍(稱之為盈余驚喜Earning Surprise),并且確定該利潤水平是持久性的。如果投資者都相信這個聲明,顯然該公司會被投資者認為更值得投資,其股票價格也將上升。有效市場假設并不否認在這一信息下股價會上漲,有些人會獲得超額利潤。有效市場假設所關注的是投資者在什么時候能獲取超額利潤。

首先,設該公司證券價格在該公司聲明t時刻后一周t+Δt內逐漸上升,并且持續一周才充分反映了聲明的信息,則任一投資者在公司證券價格開始上升一天或兩天后即購買該公司證券就能獲得超額收益,投資者在消息公布后一周購買該公司證券就不能獲得超額收益。這種情形下證券市場是弱式有效市場。信息公布Δt時間后被證券價格反映,當投資者從對t時間到t+Δt期間價格變化分析中開始覺察到公司的實質性變化時,實質性變化已完成。由于證券價格已經完全反映了這一實質性變化,當投資者再買入該證券就不能獲得超額收益。

第二種情形是消息公布以后,價格呈現出隨機波動特征。對這種情形又可以細分如下:(1)聲明公布以后股價開盤時并不上升,呈現隨機游走模式,聲明公布前股價已經出現了大幅上升。(2)聲明公布前股價已經出現了大幅上升,聲明公布后在無漲停限制下股價大幅高開,在漲停限制下股價可能出現一個或若干個漲停交易日,隨后呈現出隨機游走。

在情形(1)中無人獲得超額利潤,在情形(2)的價格上升過程中由于無成交量,因此無人能因這一公開信息公布后買入股票獲利。對于那些消息發布前就買入股票的人盡管獲得了超額利潤,但他們不是由于公開消息而是由于內幕消息獲利,這兩種情形下的市場反應都是半強式有效市場。在半強式有效市場中新的公開信息能被證券價格馬上反映出來,半強式有效市場假設的檢驗主要是通過利好消息公布后買入股票能否獲得超額收益來判斷。

最后一種情形是股價在利好公布前后均呈現隨機游走現象,這種市場是強式有效市場。在強式有效市場假設下,即使內幕信息掌握者,包括公司大股東、高級管理者和基金經理人等,都不能獲取超額利潤。

否定假說

“完美的市場”前提將導致市場無法存在

1.市場有效性假設是以一個完美的市場(Perfect Market)為前提的,但是”完美的市場”前提將導致市場無法存在。

請思考一下,什么是信息成本為零?不付錢得到的信息成本為零,但是物理占有得到的信息并不參與決策(如一個文盲得到一張免費報紙)。如果考慮決策需要付出的時間和精力,假設信息成本為零,就是在假設學習是不要時間和精力的,決策是不需要付出時間和精力的,每個人不分年齡、性別、職業、智力狀況等等差別都有相同的獲取和理解信息的能力(小孩一生下來就什么都懂了),先不管這種假設有多么荒謬,假設真的出現這種情況,所有人具有同樣的智力水平和同樣的分析能力,對信息的解釋也是相同的,所有人基于完全信息集做出同樣的理性決策,

那么————誰和誰交易?既然是所有人對信息的解釋是相同的,他們的行為就是一致的,都要買或者賣,誰來充當對手盤?那么還會有交易嗎?還會有市場嗎?

————基于有效市場的前提條件,市場將無法存在。

市場價格反映一切

2.市場價格反映一切,不僅僅是所有可得信息,還包括未知因素

根據有效市場假說的表述,所有可得信息包括:

1)以往的交易信息,即價格、成交量信息

2)年報、新聞等公開信息

3)內幕信息

但是,這只是可得信息的最終表現,信息有層次性,每組信息背后有一層層的信息支撐它,形成信息樹信息網,驅動證券價格的不僅僅是這些最終信息,信息的最終表現和信息源頭之間有著千絲萬縷的聯系,無限延伸到現實世界的各個領域和層面。

影響證券市場價格的不僅有有效市場假說中提到的各類經濟信息,人類的政治體制、文化習俗、價值觀、歷史恩怨、智力狀況、知識結構、健康狀況、情緒狀況、非理性行為等都會影響證券市場。

有些信息只被少數人感知,有些信息不被人重視,不被人相信。我們甚至可以把有些情況當做未知因素。

影響證券市場價格的還有未知的各種因素,氣候、地磁、太陽、環境污染、宇宙環境因素等都會間接地影響證券市場。亞馬遜叢林里一只蝴蝶振翅一飛,引發一場颶風。

例如:有許多書籍中都曾記載到,在羅馬社會流行使用鉛器,而鉛屬于有毒重金屬,一旦人體存積了大量的鉛元素,神經組織將會受到嚴重破壞,甚至會導致死亡。有許多中西方歷史學者都認為,正是鉛器損害了羅馬人的健康,降低了羅馬人的民族素質,并最終導致了西羅馬帝國的滅亡?!般U器有毒”未被羅馬社會所認識,但是一樣影響著市場價格甚至社會發展。

不難想象,證券價格也間接反映了未被發現的因素,而不僅僅反映了人們認識到的因素,這些未被發現的因素可能在不久的將來被發現而納入思考模型,可能需要更長時間,可能在市場解體后才被發現,可能在人類存在期內都不會被發現。導致1929年開始的大蕭條的原因,直到現在還在討論。

實際上未知因素和已知信息之間并沒有明確的界限。

完全反映不等于完全理解

3.完全反映不等于完全理解

考慮到認知能力的差異,不管社會多么發達,教育水平有多高,對于相同的信息集總是有人先理解,有人后理解,有人不理解。

所謂半強式有效市場,“價格信息和公開信息反映在股價中,因此不能僅靠公開信息獲利”,這種推論顯然混淆了反映和理解之間的區別,市場價格反映了這些信息,但是參與者不一定能正確理解,公開信息量大,復雜,包含錯誤,能快速正確理解,提前正確預測的只有少部分人,因此僅靠公開信息盈利也是可能的。

所謂弱式有效市場,“以往價格的所有信息已經完全反映在當前的價格之中,所以利用移動平均線和K線圖等手段分析歷史價格信息的技術分析法是無效的”,這種推論,顯然也是混淆了反映和理解之間的差別,就像月亮陰晴圓缺,反映了某種客觀實際,但是并不是所有的人都能理解出現這種現象的原因。因此,如果能正確理解價格信息背后的含義,依靠K線獲利也是可能的。

有效市場假說的效率

4.有效市場假說所談論的效率,從市場對信息表面產生反映還是對客觀實際產生反映兩個角度看,可能得出相反的結論。

以Elton和Gruber(1987)提出的方法為例,假設某股份公司在時刻t聲明下年公司凈利潤將是原先預期收益的3倍,一周后被證明是假消息,實際是虧損了。重新思考上述例子,可以發現對信息表面進行反映的市場在速度上是高效的,但是以對客觀實際反映程度來衡量則是效率低下的。緩慢的、遲后的反映可能正是市場有效的表現。

挑戰假說

EMH面臨的理論挑戰

(1)投資者并非是完全理性的。Fischer、Black(1986)指出投資者購買所依據的是“噪音”而非信息。噪音即信息噪音,指市場上所披露的不能反映真實情況的信息。

(2)投資者不止偶然偏離理性,而是經常以同樣的方式偏離理性。行為金融學中“投資者心態”理論討論的就是大量投資者犯同樣的判斷失誤的錯誤,且他們的錯誤又具有相關性的現象。

(3)套利者不會完全消除非理性投資者的錯誤對價格的影響。大多數情況下證券沒有合適的的替代品。即使能找到完全的替代品,套利者也面臨其他風險,如noise trade risk——未來出讓時價格不可預知

EMH面臨的實證挑戰

一、對弱式有效市場的挑戰

(1)De Bondt、Thaler(1985)發現長期反轉效應。

(2)Jegadeesh、Titman(1993)發現“動量效應”。

(3)一月效應

二、對半強式有效市場的挑戰

(1)小規模效應、p/e效應、pb效應。

(2)過度反應異象:IPOs——Ritter(1991)、Loughran & Ritter(1995);SEOs——Loughran & Ritter(1995)、Spiess & Affeck-Graves(1995);New exchanges listings ——Dharan & Ikenberry (1995)。

(3)反應不足異象:Post-announcement Drift——Ball & Brown(1968)、Bernard & Thomas(1990);Spinoffs——Cusatis et al. (1993);Stock splits——Desai & Jain(1997)、 Ikenberry et al.(1996);Share tenders——Vermaelen(1990);Open-market share repurchases——Ikenberry et al. (1995);Dividend omissions and initiations——Michaely et al.(1995)。

(4)無法區分反應過度還是反應不足的異象:Mergers(acquring firm)——Asquith(1983)、 Agrawal et al. (1992);Proxy contests——Ikenberry & Lakonishok (1993)。

三、對“消息真空則股價無反應”的挑戰:

(1)Cutler et al(1991)戰后美國股市當日波動最大的50家公司的股價變化,許多并沒有明顯消息變化。

(2)Roll(1994、1998)兩項研究表明:引起股價波動的是意外沖擊而非消息